그레이엄 수 7,640은 상한선의 340배입니다 — 알테오젠, 여섯 채점표가 정반대로 기운 종목

주가수익비율 161.6배와 주가순자산비율 47.27배를 곱하면 7,640이 나옵니다. 안전마진을 보는 모델의 상한선 22.5의 약 340배인데, 같은 재무제표로 성장의 질을 보는 모델은 93점을 줬습니다. 두 점수가 어디서 갈렸는지 항목별로 확인했습니다. 2026년 8월 31일 낮 12시 20분 조회 기준.

PER 161.6배와 PBR 47.27배가 한 줄에 나란히 있습니다

알테오젠의 조회 시점 주가는 302,500원이고 시가총액은 21조 428억원입니다. 같은 시점 주가수익비율은 161.6배, 주가순자산비율은 47.27배입니다.

두 값을 곱한 그레이엄 수는 7,640.0입니다. 안전마진을 보는 모델이 상한으로 두는 22.5의 약 340배입니다.

그런데 같은 시점, 같은 재무제표를 읽은 여섯 모델 가운데 하나는 이 종목에 93점을 줬습니다.

맨 위와 맨 아래의 차이는 64점입니다. 이 코너에서 지금까지 다룬 종목 가운데 가장 큰 격차입니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 기준 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 감가상각전영업이익(EBITDA)과 연구개발비는 공시 재무제표에 항목이 없어 야후 값으로 보완했고, 그 사실은 종목 화면에도 함께 표시됩니다.

93점을 만든 것 — 매출 5년 연평균 38.5%와 연구개발 17.2%

성장의 질과 연구개발을 보는 모델은 여섯 항목 가운데 다섯을 채점해 93점입니다.

채점된 다섯 항목 가운데 넷이 만점입니다.

매출 5년 연평균 38.5%는 2020 사업연도 424억원이 2025 사업연도 2,159억원이 된 것을 연평균으로 환산한 값입니다. 연구개발 투자 비중 17.2%는 2025 사업연도 연구개발비 370억원을 같은 해 매출로 나눈 값입니다.

여기서 먼저 짚어야 할 것은 채점되지 않은 항목입니다. 가중치 20짜리 순이익 성장률이 비어 있습니다. 5년 전 기점인 2020 사업연도 순이익이 -183억원이라 음수에서 출발하는 연평균 성장률을 정의할 수 없기 때문입니다.

이 결측이 총점을 만든 한 축입니다. 이 채점 엔진은 데이터가 없는 항목을 빼고 남은 항목의 가중치를 100으로 다시 배분합니다. 즉 93점은 가중치 80에 해당하는 다섯 항목만의 평균입니다. 적자 이력이 이 모델의 총점에는 들어오지 않았다는 뜻입니다. 커버리지는 83%(6항목 중 5)로 화면에 함께 표시됩니다.

같은 회사에 영업이익률 41.8%와 49.5%가 함께 있습니다

채점표의 영업이익률은 41.8%입니다. 그런데 2025 사업연도 공시 재무제표로 계산하면 49.5%입니다. 둘 다 맞는 값이고, 기간이 다릅니다.

최근 12개월은 2025년 4월부터 2026년 3월까지의 분기를 합산한 구간입니다. 이 구간의 매출은 2025 사업연도보다 5.6% 작고, 영업이익은 20.3% 작습니다. 즉 달력상의 2025년보다 최근 네 분기가 덜 벌었습니다.

어느 값이 어디에 쓰였는지는 항목마다 다릅니다.

• 이익수익률 0.41%는 오늘의 기업가치 21조 313억원에 최근 12개월 영업이익 852억원을 댄 값입니다.
• EV/EBITDA 117.4배는 같은 기업가치에 2025 사업연도 감가상각전영업이익 1,792억원을 댄 값입니다.
• 매출 성장률 109.9%와 이익 성장률 127.6%는 2025 사업연도와 2024 사업연도를 비교한 연간 값입니다.

두 배수의 크기 순서는 성립합니다. 영업이익 기준 배수가 246.9배, 감가상각전영업이익 기준이 117.4배로 뒤쪽이 작습니다.

다만 그 1,792억원이라는 값은 따로 짚어야 합니다. 같은 해 공시 영업이익 1,069억원보다 723억원 큽니다. 감가상각비만 더한 것이 아니라 영업외손익이 함께 들어간 값이기 때문입니다. 실제로 2025 사업연도 순이익 1,417억원은 영업이익 1,069억원보다 큽니다. 영업 밖에서 들어온 이익이 그만큼 있다는 뜻입니다.

2025 사업연도 영업이익 1,069억원으로 이익수익률을 다시 계산하면 0.51%입니다. 기간을 맞춰도 이 항목이 0점 구간이라는 사실은 달라지지 않습니다.

29점 — PER·PBR·그레이엄 수가 나란히 0점입니다

안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 일곱 항목을 전부 채점해 29점입니다.

가중치 55에 해당하는 세 항목이 0점입니다. 이 모델이 두는 기준선은 주가수익비율 15배, 주가순자산비율 1.5배, 그리고 둘의 곱 22.5입니다. 각각 10.8배, 31.5배, 339.6배 위에 있습니다.

분모를 봅니다.

주가순자산비율 47.27배는 시가총액 21조 428억원을 2025년 말 자기자본 4,452억원으로 나눈 값입니다. 이 자기자본은 같은 시점 총자산 6,987억원의 63.7%로, 자본이 얇아서 나온 배수가 아닙니다. 회사의 장부 규모 자체가 시가총액에 비해 작습니다.

주가수익비율 161.6배는 같은 시가총액을 최근 12개월 순이익 1,302억원으로 나눈 값입니다.

배당 항목은 3점입니다. 배당이 없는 것은 아닙니다. 주당 285원을 지급했고 배당성향은 15.2%입니다. 다만 주가가 302,500원이라 배당수익률이 0.09%가 되고, 이 모델은 배당수익률로 항목을 채점합니다. 같은 배당 기록이 국내 저평가 해소 모델에서는 배당성향 15.2%로 읽혀 51점을 받았습니다.

자기자본비용 10%라는 전제 — 이 종목에서는 바꿔도 결론이 같습니다

국내 저평가 해소 모델은 주가순자산비율을 그대로 채점하지 않습니다. 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구하고, 실제 값이 그보다 낮은 만큼만 가점합니다.

이론 PBR = ROE ÷ 자기자본비용 = 25.84 ÷ 10 = 2.58배

실제 47.27배는 이 선의 18.3배 위에 있습니다. 그래서 가중치 25짜리 이 항목이 0점이고, 총점이 61점에 머물렀습니다.

자기자본비용 10%는 고정값이며 화면에 `[설계자 판단]`으로 표시됩니다. 국내 추정치가 자료마다 8%대에서 11.5%대까지 갈리는데 그 사이 값을 하나로 못박은 것입니다. 전제가 바뀌면 결론이 뒤집히는지 확인해야 합니다.

이 종목에서는 바뀌지 않습니다. 자기자본비용을 5%로 낮추면 이론선이 5.17배가 되고, 2025 사업연도 공시 기준 자기자본이익률 31.8%를 함께 적용해도 6.36배입니다. 47.27배와는 여전히 7배 넘게 떨어져 있습니다. 이 항목이 0점을 벗어나려면 이론선이 실제 값의 절반인 23.6배까지 올라와야 하고, 그러려면 자기자본비용이 연 1.1% 아래여야 합니다.

다만 25.84%라는 자기자본이익률 자체의 기준도 밝혀 둡니다. 화면의 값은 최근 12개월 순이익 1,302억원을 최근 분기 말 자기자본 약 5,038억원으로 나눈 것이고, 주가순자산비율 47.27배는 2025년 말 자기자본 4,452억원으로 계산했습니다. 두 지표의 분모 시점이 다릅니다.

• 최근 분기 자기자본으로 통일하면 주가순자산비율은 41.77배
• 2025 사업연도로 통일하면 자기자본이익률은 31.8%, 이론선은 3.18배

어느 쪽으로 맞춰도 이 항목은 0점입니다.

부채비율도 같은 사정입니다. 화면의 1.4%는 최근 분기 총차입금 71억원 기준이고, 2025년 말 공시 총차입금 548억원으로 계산하면 12.3%입니다. 두 값 모두 세 모델이 감점을 시작하는 50~100% 구간에서 멀어 항목 점수는 바뀌지 않습니다.

6년 중 2년 흑자 — 흑자로 돌아선 것은 2024 사업연도입니다

공시 재무제표에 남아 있는 6개 연도는 이렇습니다.

흑자 연도는 2024·2025 두 해뿐입니다. 이 하나의 기록이 모델마다 다르게 읽혔습니다.

• 해자 지속성·자본배분 모델의 이익 안정성: 33점
• 안전마진·정량요건 모델의 흑자 지속성: 33점
• 자본효율·주주환원 정합 모델의 이익 지속성: 87점

마지막 값이 높은 이유는 그 모델이 최근 2개 회계연도를 먼저 보기 때문입니다. 두 해 모두 흑자면 첫 관문을 통과시킨 뒤 6년 비율로 가감합니다. 앞의 두 모델은 6년 전체의 흑자 비율만 봅니다. 같은 사실에 33점과 87점이 함께 붙었습니다.

성장의 일관성 60점도 이 표에서 나옵니다. 5번의 연도 비교 중 매출이 늘어난 것은 3번입니다. 2021 사업연도와 2022 사업연도에 매출이 줄었습니다.

잉여현금흐름 마진 52.2%는 최근 12개월 잉여현금흐름 1,064억원을 같은 기간 매출 2,038억원으로 나눈 값입니다. 2025 사업연도 기준으로 다시 계산하면 907억원 ÷ 2,159억원 = 42.0%입니다.

이익 성장률 127.6%가 0점을 받은 이유

성장 대비 가격을 보는 모델에서 이익 성장률 127.6%는 0점입니다.

성장이 없다는 뜻이 아닙니다. 이 모델은 연 15~35%를 최적 구간으로 두고, 80%를 넘어가면 0점을 주도록 설계돼 있습니다. 기저가 낮은 회복 구간에서 나온 증가율을 지속 가능한 성장으로 읽지 않겠다는 전제입니다. 2024 사업연도 순이익 623억원이 2025 사업연도 1,417억원이 된 것을 백분율로 옮기면 127.6%가 되는데, 그 앞의 2023 사업연도는 -34억원이었습니다.

같은 채점표 안에서 그 127.6%는 다른 일도 합니다. PEG는 주가수익비율 161.6배를 127.6으로 나눈 1.27이고, 이 값은 73점입니다. 같은 숫자가 한 항목에서는 0점, 다른 항목에서는 73점을 만들었습니다.

영업이익률 41.8%도 마찬가지입니다.

분자는 같은 852억원입니다. 분모가 매출 2,038억원이냐 기업가치 21조 313억원이냐만 다릅니다.

같은 회사의 이익을 무엇으로 나누느냐에 따라 값은 이렇게 벌어집니다.

• 자기자본으로 나누면 25.8%
• 투하자본으로 나누면 21.4%
• 기업가치로 나누면 0.4%

앞의 두 값은 회사가 자본을 얼마나 잘 굴리는지를 재고, 마지막 값은 그 회사를 통째로 사는 값이 이익에 비해 얼마인지를 잽니다. 여섯 모델의 격차 64점은 계산 오류가 아니라 이 질문의 차이입니다.

이 채점표가 보지 못하는 것

여기까지의 숫자는 전부 재무제표 요약과 시세에서 나왔습니다. 그래서 다음은 보이지 않습니다.

매출의 구성. 기술이전 계약의 계약금·단계별 기술료와 제품 판매는 회계상 모두 매출이지만 반복성이 전혀 다릅니다. 2025 사업연도 매출이 전년의 2.1배가 된 이유가 어느 쪽인지, 그 구성이 다음 해에도 유지되는지는 채점 항목에 없습니다. 총이익률 76.6%가 유지되는 기간도 마찬가지입니다.

계약 상대방의 수와 집중도. 2025년 말 자산 6,987억원에 부채 2,536억원인데, 그 안의 계약부채가 어떤 조건에서 매출로 인식되는지는 재무제표 본문을 읽어야 확인됩니다.

특허 만료 시점과 경쟁 기술. 이익률이 언제까지 유지되는지는 숫자가 아니라 특허와 규제 일정이 정합니다. 여섯 모델 중 어느 것도 규제 절차나 임상 일정을 항목으로 갖고 있지 않습니다.

연구개발비의 자산화 여부. 연구개발 투자 비중 17.2%는 비용으로 처리된 금액만 나타냅니다. 개발비를 무형자산으로 올리는 회사와 그렇지 않은 회사는 같은 지출에서 다른 이익률이 나옵니다.

주가의 위치. 조회 시점 주가는 52주 구간의 43% 지점이고, 200일 이동평균 대비 -0.5%, 지난 1년 -13.6%입니다. 채점표는 이 흐름을 보지 않습니다.

조회 시점 시장은 위험 회피 국면이었습니다(코스피 -3.3%, S&P 500 +0.5%). 이런 날의 시세로 계산한 배수는 며칠 만에도 달라집니다.

확인된 것 세 가지

첫째, 그레이엄 수 7,640.0은 이 모델 상한선 22.5의 약 340배입니다. 이 값을 만든 주가수익비율 161.6배와 주가순자산비율 47.27배는 각각 0점이고, 두 항목의 가중치 합은 40입니다.

둘째, 93점은 다섯 항목의 평균입니다. 가중치 20짜리 순이익 성장률 항목은 5년 전 기점이 적자여서 산출되지 않았고, 그 결과 2020~2023년의 적자 이력이 이 모델의 총점에 들어오지 않았습니다. 커버리지 83%는 화면에 함께 표시됩니다.

셋째, 자기자본비용 10%라는 전제는 이 종목의 결론을 바꾸지 못합니다. 5%로 낮추고 자기자본이익률을 공시 기준으로 올려도 이론선은 6.36배이고, 실제 47.27배와 7배 넘게 떨어져 있습니다. 반대로 말하면 이 전제가 결정적으로 작용하는 종목은 배수가 이론선 근처에 있는 경우입니다.

여섯 모델의 점수는 이 종목을 어떤 질문으로 재느냐에 따라 갈립니다. 성장의 속도와 질을 묻는 눈금에서는 93점이고, 지금 지불하는 가격에 완충이 있는지를 묻는 눈금에서는 29점입니다. 어느 눈금을 쓸지, 판단은 각자의 몫입니다.

여기 적은 수치는 2026년 8월 31일 낮 12시 20분 조회 시점 값입니다. 시세로 계산하는 지표는 며칠 만에도 달라지므로, 중요한 확인은 원문 공시(DART)를 함께 보시기 바랍니다.

자주 묻는 질문

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